2025-08-27 10:27:26
凡是持有过非美国股票或股票基金的人都知道，多年来美国股市的表现远超其他国际股市。但这种情况在2025年发生了转变——今年我的国际投资收益比美国本土投资更好。难道这是因为欧洲和亚洲企业的表现超过了美国企业吗？绝非如此。事实上，在营收和盈利能力方面，美国企业的表现总体上仍优于国际同行。
那为什么我的海外投资收益会好这么多？答案是：相较于英镑、欧元和日元，美元正在贬值，而这一趋势推高了我的海外投资以美元计价的价值。
如上图所示，今年以来美元汇率持续走低，且跌幅不小。相反，2025年上半年，美元汇率出现了自1973年以来的最大跌幅，下跌约11%。尽管7月因部分利好经济消息出现小幅回升，但美元汇率再次陷入下跌。摩根士丹利(Morgan Stanley)预测，到2025年底，美元汇率可能还会再跌10%。
需要明确的是，正如上图所示，尽管自2020年疫情以来美元汇率曾经历一段强劲走势，但长期来看其价值始终处于上下波动中。美元贬值并非首次发生，通常不足为奇；而且与过去十年的大部分时间相比，当前美元汇率仍处于较高水平。
然而，当前美元贬值之所以令人担忧，是因为它发生在美国利率相对于其他国家仍处于高位的背景下。一般来说，汇率在很大程度上由各国利率差异驱动：当美国利率高于其他国家时，资金会流入美国债券市场，进而推高美元价值(因为购买美国债券需要美元，美元需求随之上升)。
上图便体现了这一现象——美元价值(蓝线)的变化在很大程度上与美国相对于其他市场的利率变化(黄线)保持一致。这种关联一直持续到2025年1月，此后尽管美国利率仍高于其他国家，美元汇率却开始下跌。2025年美元走势与常规模式的背离，既显著又令人担忧。
布鲁金斯学会(Brookings Institute)的罗宾·布鲁克斯(Robin Brooks)解释了为何2025年这一突然变化应引发高度关注：
“近日，在美国利率上升的同时，美元汇率却在下跌——这一价格走势令人深感担忧。原因在于，与2022年底英国的情况类似，这意味着‘财政风险溢价’可能正在形成：市场正抛售美国国债和美元(据传闻，主要是欧洲投资者在这么做)。”
那么，该如何解释美元这一出人意料的贬值呢？
答案在于基本经济学原理。尽管美国利率更具吸引力，但投资者认为美国经济的投资前景已不再那么向好。嘉信理财(Charles Schwab)指出：“日本财务省近期报告显示，从3月初到4月中旬，日本国内投资者已连续六周净卖出外国债券，这表明资产重新配置、转向其他市场的趋势可能已开始。”摩根大通(JP Morgan)也提供了类似数据：“2024年1月至7月，投资于美国股票的非美注册交易所交易基金(ETF)平均净流入102亿美元；但2025年同期，这一数字仅为57亿美元。尤其是欧洲投资者，正将更多资金配置到本土资产：截至7月底，今年以来欧洲注册、聚焦欧洲市场的ETF净流入已达420亿美元，创下历史纪录。”
包括摩根大通、摩根士丹利和嘉信理财在内的主流投资机构一致认为，这一现象反映了外国投资者对美国经济前景的判断：简而言之，这些投资者认为非美国市场的投资能带来更高回报。
为何投资者会对美国经济持这种看法？核心原因在于：糟糕的政策选择与政策不确定性，使得美国经济的投资吸引力下降，并催生了“风险溢价”，而这正是美元贬值的推手。摩根大通对这种政策不确定性的解释如下：
“市场对关税相关新闻以及美联储独立性问题的敏感度，已对美元汇率产生影响。7月16日，有关‘可能解雇美联储主席鲍威尔’的言论传出后，美元汇率在一小时内下跌1.2%，尽管此后有所反弹，但潜在担忧可能继续对美元施加下行压力。此外，财政担忧也在加剧：《美国繁荣法案》(OBBBA)的成本高达4.1万亿美元，且财政收入前景喜忧参半。政策风险、财政风险，再加上(资产)估值居高不下，已促使投资者重新评估其持有的大量美元计价资产。”
摩根士丹利的分析也聚焦于政策不确定性：“近期美国劳动力市场疲软的迹象，再加上国内的政策不确定性(如关税谈判、近期关于‘提前更换美联储领导层’的争议等)，仍是导致美元面临下行压力的原因之一。”
总而言之，“关税政策反复无常引发的混乱”“对美联储独立性的挑战”，以及“‘美丽大法案’(Big Beautiful Bill)导致的国债规模大幅增加”——这些因素共同压低了美元价值。而其带来的后果将是多方面的：美国市场的投资吸引力会进一步下降；依赖外国原材料的美国制造业企业将面临成本上升；同时，进口消费品价格也会上涨。
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